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【股票入门】宏观投资之利率篇

  宏观里最重要的可能就是利率了,最近围绕美国国债危机的种种市场反应已经充分说明了这一点。这里所谈的利率专指政府贷款利率,也即无风险利率。公司债的利率(收益率)是微观层面的东西,不在宏观之列。


  利率为什么重要


  政府贷款利率之所以重要,是因为经济体中其他所有信贷的定价全部以它为基础。因此利率的波动直接影响着经济的各个层面。现今的世界是建立在信用基础上的。经济的运转离不开信贷的支持。广泛意义上的信贷概念,包括银行对企业发放的贷款,企业向资本市场融资使用的公司债,甚至包括各种非正式的信贷关系,如私人之间的各种小额债务。这些信贷支持着实实在在的交易,工厂因此可以建厂房、雇工人;消费者因此可以逛商店,购买自己喜欢的商品。这也就是为什么信贷及货币经常被比喻成经济体血液的原因。货币政策通过对基准利率的影响而进一步影响其他信贷的价格和供需。


  利率还对更广泛的资本市场起到决定性作用,因为它是包括股票、期权等绝大部分资产定价的一个基本变量。而各国国债利差也是决定汇率的重要因素。


  利率的本质到底是什么


  那么利率为什么会存在,它的本质是什么?


  奥地利学派的时间偏好说,是从自然规律的角度,认为大家都偏好在今天持有一样东西,包括货币。人类做任何事情都要花费时间才能达到最终的结果,而时间对有限的生命来说是宝贵稀缺的,所以现在就能够拥有的东西总是比将来才能得到的东西珍贵。这时再引入市场交换的概念,就形成了利率。举例来说,用100元的现金换取一年后才能拿到的103元,利率就产生了。这3%就是利率,也就是时间偏好的值。在奥地利学派的利率框架下,利率是个自然规律,与货币无关。任何类型的资本都有利率的概念在里面。而均衡利率则是借款方与贷款方的边际效用最大化的结果。


  新古典主义的利率理论原则上认同上述的自然规律,但是以不同的方式求解均衡利率。在他们的理论里,人们在消费与投资上进行选择,而利率则是边际效用最大化的结果,等于投资的边际收益率。


  凯恩斯则认为利率是一个纯粹的货币现象,是由货币的需求和供给决定的。其中,对货币的需求被凯恩斯定义为流动性偏好。在凯恩斯的模型里,均衡利率的决定与时间偏好及资本的边际收益无关。


  凯恩斯把利率从实体经济中隔离开来,而成为纯粹的货币现象,为政府干涉利率提供了理论基础。


  市场中的利率


  尽管有各种各样的理论来解释利率的本质,但是市场永远都是实用主义:预期到一种资产可以赚钱,就会买入;而预期到一种资产会赔钱,就会卖出。买方与卖方的力量角逐,就形成市场价格。而在货币市场,就是市场利率。利率就是“钱”的价格,是由供需决定的。换句话说,市场似乎是符合凯恩斯主义的说法的。


  这里我们就要引入利率曲线的概念。债券有各种各样的期限,从短期的如隔夜贷款、3个月贷款等一直到长期的如10年期贷款到30年期贷款。一般情况下,短期贷款的利率要比长期贷款的利率低。这符合大家的直觉:贷款期限越长,债券持有人所承担的风险就越大,所要求的补偿也就越大,利率也就越高。也就是说,利率曲线通常都是正的。但是,在特殊情况下,利率曲线也有可能会倒置,变成负的,也即远期国债利率低于近期国债利率。历史上,这种情况的出现往往都预示着经济衰退的到来。相对于其他的指标,负利率曲线预测经济衰退的成功率则高出很多。当然,这些现象只是在利率市场化的国家才有。在利率被管制的国家,如中国,负利率曲线不可能出现。


  政府对利率的调控


  以上谈到的利率曲线的特点就牵涉到各国利率机制问题。利率是政府宏观调控的最重要的工具之一。


  大家的一般印象是中央银行要独立于政府之外,这在逻辑上是成立的。因为货币政策对经济发展至关重要,所以一些国家为了避免政府滥用货币政策来实现短期利益(比如竞选),就努力建立一套体制,尽量使制定货币政策的中央银行独立于政府。如美国,就从美联储主席等的任命上来避免执政党对货币政策的干扰。欧盟各国则签署公约“尊重欧洲央行的独立性”。反过来,另外一些国家却强调央行与政府的协调。比如日本,其央行长期都是隶属于财政部,只是在1997年对银行法的修改才使央行独立出来。但是即使这样,其银行法案仍有一条要求央行与政府的经济政策要“相互和谐”。


  各国央行的政策目标,大致来说可以分为两大类:以通胀为目标以及兼顾通胀和经济增长为目标。前一类的主要代表为欧洲中央银行,后一类则多一些,其中美联储是最有影响力的。


  我们所经常听到的央行货币政策大多是通过市场化手段进行的。如美联储,主要是对联邦资金利率进行干预。其手段是通过公开市场操作卖出或买入政府债券以影响各银行储备金的多少,来间接影响联邦资金利率,从而再影响利率曲线,以及各种风险债务(如公司债,按揭贷款等)的利率。而其希望的最终结果是影响社会资金总量,实现经济体的扩张或紧缩。从目标到结果,似乎经过了弯弯曲曲的路径,没有任何办法直接影响社会贷款总额。


  相对于美联储,中国的央行货币政策则是另外一个极端。中国对利率是管制的,对贷款是可以直接施加影响的。中国的利率调控直接调整整个利率曲线,并且包括存款及贷款利率。不仅如此,中国还通过新增贷款的控制来直接调控最终的贷款规模。所以中国的货币政策,一直都是最直接的,也是最有效的。

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